Джордж Сорос: Переломный момент

02.02.2009 14:17, Кузнецова Татьяна (Finam.ru)

Раньше всякий раз, когда финансовая система была близка к краху, власти приходили на выручку, не позволяя перейти опасную грань. Того же я ожидал и в 2008, но этого не случилось. 15 сентября в понедельник было допущено банкротство американского инвестиционного банка Lehman Brothers без надлежащей подготовки. Это стало переломным событием с катастрофическими последствиями.

Для начала, цена на кредитные дефолтные свопы, формы страховки от дефолта компании за долги, превысили все максимумы, так как инвесторы хотели застраховаться. AIG, страховая компания-гигант, держала огромные короткие позиции в кредитных дефолтных свопах и практически оказалась перед неминуемым банкротством. Уже на следующий день Генри Полсон, тогдашний министр финансов США, вынужден был изменить себе и прийти на выручку AIG.

Но худшее было еще впереди. Lehman был одним из основных маркет-мейкеров на рынке коммерческих бумаг и крупным эмитентом краткосрочных обязательств. Его бумаги держал и независимый фонд денежного рынка Reserve Primary, а поскольку обратиться за помощью ему было не к кому, он был вынужден перестать выкупать свои бумаги по номиналу. Это вызвало панику среди вкладчиков: к четвергу отток средств из денежных фондов шел уже полным ходом.

Затем паника распространилась и на фондовую биржу. Финансовая система пережила остановку сердца, и ее пришлось подключить к аппарату искусственного поддержания жизни.

Как можно было позволить банку Lehman пойти ко дну? Ответственность за это целиком лежит на финансовых властях, в частности на Министерстве финансов и Центральном банке. Утверждение, что у них не было необходимых легальных инструментов для влияния на ситуацию - слишком слабая отговорка. В критической ситуации они могли и должны были сделать все, чтобы предотвратить крах системы. Именно это они раньше и делали. Но факт остается фактом - они позволили случиться тому, что случилось.

Если копнуть глубже, дефолтные свопы также сыграли критическую роль в падении Lehman. Мое объяснение весьма противоречиво, и все три шага моей аргументации приведут читателя к неожиданным выводам.

Во-первых, существует асимметрия в соотношении риска и прибыли в короткой и длинной позиции на фондовом рынке. (Длинная позиция означает владение активом, а короткая - продажу актива, которым вы не владеете). Длинная позиция предполагает неограниченный потенциал роста и лимитированный риск падения. Короткая - наоборот. Асимметрия выражается в следующем: потери при длинной позиции сокращают риски инвесторов, а потери при коротких позициях, наоборот, увеличивают риски. В результате, можно быть более терпеливым, находясь в длинной и проигрышной позе, чем в короткой и проигрышной позе. Эта асимметрия способствует сдерживанию коротких продаж на фондовом рынке.
Следующий шаг - понять суть кредитных дефолтных свопов и рынка долговых обязательств, предлагающего удобный способ шортить облигации. На рынке дефолтных свопов асимметрия между риском и доходностью смещается в противоположное направление. Игра в короткую на облигациях путем покупки дефолтного свопа может принести ограниченные риски и неограниченную прибыль, напротив, продавая дефолтный своп, инвестор может получить лишь ограниченную прибыль и практически неограниченный риск.

Таким образом, асимметрия поощряет спекуляции в короткую, что, в свою очередь, оказывает понижательное давление на котировки этих облигаций. Когда ожидается неблагоприятное развитие событий, негативный эффект может быть ошеломляющим, так как свопы котируются как варранты, а не как опционы: инвесторы покупают их не потому, что ожидают возможного дефолта, а потому, что ожидают повышения цены свопа в период действия контракта.

Ни один арбитраж не сможет исправить эту неправильную оценку. Наглядный пример: государственные облигации США и Британии, чья нынешняя цена гораздо выше, чем та, что вытекает из свопов. Эти асимметрии очень трудно сочетаются с гипотезами об эффективности рынка, согласно которым котировки на ценные бумаги отражают известную всем информацию.

Третий шаг - признание существования рефлексивности, т.е. возможности того, что неправильная оценка бумаг может влиять на фундаментальные показатели, которые и должна отражать рыночная цена. Этот феномен особенно ярко проявляется в бумагах финансового сектора, где возможность ведения бизнеса напрямую зависит от доверия. Это означает, что "медвежьи рейды", обрушающие цены на акции этих эмитентов, могут быть выгодными, что в свою очередь противоречит гипотезе эффективности рынка.

Складывая вместе все эти три аргумента, приходим к заключению, что Lehman, AIG и другие финансовые институты были разрушены "медвежьими рейдами", при которых короткие продажи бумаг и параллельная покупка дефолтных свопов усиливали друг друга. Нелимитированная игра в короткую стала возможной после отмены в 2007 правила "аптика" (роста котировок - uptick rule), ограничившего медвежьи рейды, позволяя продавать в короткую, только если цена идет вверх. Безлимитная продажа облигаций была облегчена и рынком свопов. Вместе они превратились в летальную комбинацию.
Это как раз то, что не смогла понять AIG, одна из самых успешных страховых компаний в мире. Их бизнес состоял в продаже страховки, и, когда они видели действительно неправильно оцененный риск, они старались быстрее застраховать его, в надежде на то, что диверсификация риска сокращает его. По их расчетам, в долгосрочной перспективе это должно было принести хорошую прибыль, однако, это разрушило их бизнес за очень короткий период.

Моя аргументация поднимает и несколько интересных вопросов. Что бы было, если бы "правило аптика" было сохранено, а голые короткие продажи (при которых продавец заранее не берет взаймы бумагу), равно как и спекуляция на свопах, были бы запрещены? Банкротства Lehman можно было бы избежать, но вот что случилось бы с "токсичными активами", можно только предполагать. На мой взгляд, пузырь бы сдулся гораздо медленнее, не с такими катастрофическими последствиями, при этом последующие эффекты затянулись бы на более долгий срок. Ситуация была бы больше похожа на японскую модель.
Какую роль сыграли собственно короткие продажи? Безусловно, они дали рынкам большую глубину и целостность, сделали их более гибкими. Но они же несут в себе и опасности. Поскольку медвежьи рейды могут быть самоокупаемыми, их следует держать под контролем. Если бы гипотезы об эффективности рынка были верны, то они бы стали главным обоснованием против введения каких бы то ни было препятствий. Таким образом, и правило "аптика", и разрешение только покрытых коротких продаж - полезные и прагматичные меры, которые бы отлично функционировали без каких-либо теоретических обоснований.

Что касается кредитных дефолтных свопов, здесь бы я занял более радикальную позицию, чем многие. Превалирующая точка зрения: свопы должны торговаться на регулируемых биржах. Я считаю, что они являются токсичными активами и должны использоваться строго по предписанию. Они могут использоваться для страховки облигаций, но - учитывая их асимметричную природу - не для спекуляций против компаний и стран.

Однако свопы не единственные выявленные токсичные активы. К ним можно отнести и разделенные обеспеченные долговые обязательства, и портфолио страховых контрактов, которые вызвали крах биржи в 1987 г., - и это только те два вида бумаг, которые нанесли наибольший вред. Выпуск биржевых активов строго регулируется властями (в частности, Комиссией по ценным бумагам и биржам), почему, например, не контролировать также выпуск деривативов и других синтетических инструментов? Если бы роль рефлексивности и асимметрии была выявлена раньше, это бы поспособствовало отказу от идеи эффективности рынка и заставило бы пересмотреть роль регуляторов.

Сейчас, когда банкротство Lehman оказало на поведение потребителей и бизнес-кругов такой же шоковый эффект, как обвал банков в 1930-х, проблемы, с которыми столкнулась администрация президента Барака Обамы, даже серьезнее, чем те, с которыми столкнулся Франклин Рузвельт. Если в 1929 году общий объем непогашенных кредитов составлял 160%, а затем в 1932 году возрос до 260% от ВВП США, то сейчас в 2008 мы вступили в кризис с показателем в 365%, и соотношение, скорее всего, вырастет до 500%. И это без учета распространяющегося использования деривативов, которых не было в 30-х и которые серьезно осложняют текущую ситуацию. Из позитивных моментов у нас есть перед глазами история 30-х и указания Джона Мейнарда Кейнса, которым необходимо следовать.

Лопнувший пузырь вызывает ограничения по кредитам, вынужденную ликвидацию активов, дефляцию, разрушение состояний, что может принять катастрофические размеры. В условиях дефляции общий вес накопленного долга может потопить банковскую систему и втолкнуть экономику в депрессию. Это то, что необходимо предотвратить любой ценой. Этого можно добиться, если "создать" деньги для возмещения нехватки кредитов, рекапитализировать банковскую систему и полностью или частично списать накопленные долги в строго регламентированном порядке. Это требует радикальных и необычных шагов. Для лучших результатов все три процесса быть совмещены.

Если эти меры будут успешными и кредиты пойдут в экономику, дефляция сменится инфляцией, и власти должны будут перекрыть потоки излишних денежных средств так же быстро, как они их запустили. Избежать этой далекой от нормальной ситуации - дефляции, а затем депрессии, - не представляется возможным, но первая влечет за собой вторую, а затем снижает ее.

Чтобы предотвратить сползание американской экономики в депрессию, г-н Обама должен прибегнуть к радикальным и комплексным мерам. Вместе с серьезным набором налоговых стимулов, эти меры должны включать полную и обязательную рекапитализацию банковской системы и тщательную реконструкцию ипотечной системы, включающую уменьшение стоимости ипотеки и прав выкупа заложенного имущества.

Энергетическая политика также может сыграть важную роль в борьбе и против депрессии, и против дефляции. Американский потребитель не может больше служить мотором глобальной экономики. Зато альтернативные источники энергии и развитие технологий энергосбережения - могут, но только в том случае, если цена на обычное топливо сохранится достаточно высокой для того, чтобы оправдать инвестиции в эти отрасли. Для этого необходимо будет поддержать цены на обычное топливо, скажем, на уровне $70 за баррель, путем введения платы за выбросы углекислого газа и пошлин на импорт нефти.

Наконец, необходимо реформировать международную финансовую систему. Не справляясь с задачей обеспечения общего игрового пространства, нынешняя система способствует тому, что страны оказываются под контролем международных финансовых институтов, в частности США, и действует в ущерб периферийным странам. Эти страны должны подчиняться рыночной дисциплине, правила которой диктуются из Вашингтона, в то время как сами США им не следуют.

Насколько несправедливо устроена система, тоже показал кризис, начавшийся в Соединенных Штатах, но нанесший гораздо больший урон периферийным странам. Необходима помощь, чтобы защитить финансовые системы периферийных стран, включая и торговлю, некий организм, который бы располагал большими защитными фондами, доступными при малейшей необходимости и на короткий период времени. Правительства периферийных стран также будут нуждаться в долгосрочном финансировании, чтобы иметь возможность проводить противоположную экономическим циклам фискальную политику.

Кроме этого, регулирование банковской системы должно согласовываться на международном уровне, равно как и рыночное регулирование. Национальные правительства должны согласовывать свою макроэкономическую политику во избежание серьезных колебаний валютных курсов и прочих неприятных моментов.

Это очень сжатый и краткий перечень того, что будет необходимо сделать, чтобы преодолеть этот экономический цикл. Но он может дать представление о том, как серьезна задача.

Мой инвестиционный год

Позиции, которые я держал, были слишком велики для такого волатильного рынка.
Несмотря на мои предположения, что я трезво оцениваю возможности прошедшего года, я был неправ в одном моменте, стоившем мне очень дорого: разрыва между развитыми и развивающимися рынками нет.

Индийские и китайские биржи пострадали даже серьезнее, чем европейские. Поскольку мы не уменьшили свои позиции, в Индии мы потеряли даже больше денег, чем заработали годом раньше. Наш китайский менеджер в выборе активов оказался успешнее, нам также помогла правильная оценка юаня.
Мне пришлось серьезно потрудиться, чтобы компенсировать эти потери, а также те, что повлекли действия наших внешних менеджеров. Это имело свой недостаток: я переторговал. Позиции, которые я держал, были слишком большими для растущей волатильности рынков, и, чтобы контролировать риски, я не мог идти против рынка серьезными объемами. Я был вынужден ловить мелкие движения.

Поддерживать короткие позиции стало труднее. Несмотря на мой богатый опыт коротких продаж, несколько раз я вляпался и практически пропустил серьезное снижение в октябре-ноябре.
Что касается длинных позиций, то я стоял на своем и потерял огромное количество средств. Под впечатлением от потенциала новой глубоководной добычи в Бразилии я приобрел большую стратегическую позицию в Petrobras; достаточно посмотреть, что она снизилась одномоментно на 75%. Мы также попались на развитии нефтехимической промышленности в Персидском заливе.
Мы вышли из длинной позиции в CVRD, бразильском производителе железной руды, практически к концу существования пузыря на товарных рынках и зашортили других крупных производителей железной руды. Но мы упустили возможность на самом товарном рынке - отчасти из-за того, что я по опыту знаю, как трудно их торговать.

Я также постепенно понял обратное движение доллара, и мы вернули большую часть нашей прибыли. Под руководством моего нового главы по инвестициям мы сделали деньги в Британии, где верно предположили, что краткосрочные процентные ставки будут снижаться, и зашортили фунт стерлинг по отношению к евро. Мы также сделали хорошие деньги, встав в длинную позицию на кредитных рынках после их обрушения.

В итоге я понял, что позиции доллара зависят не от того, решают ли люди держать эту валюту, а от наличия у них возможности держать или сбрасывать свои долларовые обязательства. Так же, как жар свидетельствует о болезни, в известной степени позиции доллара свидетельствуют о состоянии финансовой системы. Это помогло мне предвидеть падение доллара в конце 2008. В результате мы закончили год, практически выполнив мой план по минимальной прибыли в 10%, и это после того, как большую часть года мы провели в красном.

________________________________________
Джордж Сорос, председатель Фонда Сороса и основатель Института открытого общества. Данный текст представляет собой отрывки из книги автора "Новая парадигма финансовых рынков. Кризис 2008 года и что он значит". Опубликовано в газете Financial Times от 28.01.09.